11月28日，昆山海菲曼科技集团股份有限公司(下称“海菲曼”)通过北交所上市委审议，距离登陆资本市场仅一步之遥。这家以高端耳机品牌“HIFIMAN”闻名的公司，凭借超70%的毛利率、年入超2亿元的业绩和“国产HiFi代表”的光环，一度被视为小众赛道中的黑马。然而杠杆与爆仓，在光鲜数据背后，其“重营销、轻研发”的经营策略、持续攀升的退货率、核心高管频繁更迭以及专利来源疑云等问题，正引发市场对其可持续性和治理规范性的广泛质疑。

当一家主打“发烧级音质”的企业试图从极客圈走向大众消费，它面临的不仅是技术门槛，更是商业模式与内控体系的真实考验。

毛利率堪比奢侈品，但市场天花板触手可及

翻开海菲曼的招股书，最引人注目的莫过于其令人咋舌的毛利率。2022年至2025年上半年，公司综合毛利率分别为65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，远超同行——漫步者、惠威科技等可比公司同期平均毛利率仅在34%至39%之间。这一水平甚至接近爱马仕等顶级奢侈品牌的毛利区间。

高毛利的背后，是其明确的高端定位。在京东上，海菲曼的“香格里拉”静电耳机系统售价高达二三十万元，其他旗舰耳机动辄数万元，目标用户锁定全球音乐发烧友。报告期内，公司超六成收入来自境外，美国、欧洲、日韩等发达市场贡献了主要营收和更高毛利(境外毛利率常年超72%)。

然而，高端市场的容量天然有限。据行业数据，全球发烧级耳机市场规模2022年仅为28.5亿美元，预计2028年也不过41.58亿美元；而整个耳机市场2030年将达1638亿美元——差距悬殊。这意味着，若无法突破小众圈层，海菲曼的增长空间将很快见顶。

正因如此，公司近年明显加快了“降维”步伐。2025年10月，海菲曼发布四款搭载自研低功耗Wi-Fi无线音频技术的新品，宣称“攻克蓝牙音质瓶颈”，意在降低高保真音频体验门槛，向大众消费市场渗透。但这条路注定荆棘密布：消费级耳机红海竞争激烈，苹果、索尼、华为等巨头林立，新玩家若无成本或生态优势，很难突围。

更值得警惕的是，随着产品线向中低端延伸，其依赖外协组装的生产模式开始暴露短板。

数据显示，海菲曼的退货金额比例已从2022年的10.70%升至2025年上半年的13.34%，退货金额三年翻近一倍，2024年达3104万元。换货比例也同步走高，2025年上半年达5.40%。

问题根源之一在于其“核心自产+组装外协”的生产模式。尽管公司强调自主生产为主，但真无线耳机、颈挂式耳机等面向大众市场的产品，因场地和设备限制，大量依赖外部厂商完成组装。招股书坦承：“外协加工可能因过程管理不善影响产品质量稳定性。”

在高端市场，用户对瑕疵容忍度低；在大众市场，价格敏感度高，一旦品控不稳，退货率自然飙升。而高退货不仅侵蚀利润，更损害品牌声誉——尤其当海菲曼正试图从“小众精品”转型为“大众可选”时，口碑波动的影响将被放大。

“重营销轻研发”，口号与现实的落差

海菲曼创始人边仿曾多次公开强调：“技术创新是音频企业的生命线”，并声称公司设有“研发投入占比超15%”的硬性机制。但招股书数据却讲出了另一个故事：报告期内，公司研发费用率逐年下滑，从2022年的5.66%降至2025年上半年的4.91%，持续低于同行均值。

反观销售费用，却一路高企：同期销售费用率稳定在19%以上，几乎是同行(约12%)的1.6倍。这意味着，海菲曼每赚100元，就有近20元花在营销上，而不到5元用于研发。

这种资源倾斜反映出其增长逻辑：依靠品牌溢价和海外高端渠道维持高毛利，而非通过持续技术迭代构建护城河。但在音频硬件领域，技术迭代本就缓慢，若再压缩研发投入，长期竞争力难免受挫。

专利数量也印证了这一点。截至2025年9月，海菲曼拥有境内专利199项、境外21项。而同行漫步者截至2024年底已有482项专利，先歌国际也有313项。更令人关注的是，其一项核心发明专利“一种蓝牙耳机制造辅助外壳镀漆工作台”，虽标注为“原始取得”，但天眼查显示，该专利原属得胜电子，2023年10月才转移至海菲曼子公司名下。这是否属于真正的“自主研发”，尚存疑问。

高管动荡、审计更换，IPO关键期频现治理警讯

一家冲刺IPO的企业，核心岗位的稳定性至关重要。但海菲曼在财务与信披关键岗位上却频频“换将”。

2023年11月，公司聘任杨帆为财务总监；三个月后，杨帆被免职，改由董秘闫海霞兼任；不到一年，闫海霞又辞职，由王善文接任。短短一年内，财务总监换了三人。与此同时，董事会秘书也经历代行、更换，最终于2025年8月任命新董秘。

更耐人寻味的是审计机构的突然更换。2025年7月，海菲曼宣布将合作多年的中兴财光华会计师事务所更换为立信会计师事务所。前者自公司新三板时期便提供审计服务，并完成了2022至2024年全部年报审计。IPO审核关键阶段更换“老搭档”，难免引发外界对财报质量或审计分歧的猜测。

此外，公司独立董事杨权的对外投资披露亦存疏漏。其作为有限合伙人持有聚源创芯2.834%股份，但该信息未在招股书中“董监高对外投资”部分列明，仅在其他文件中零星出现。此类信息披露不完整，在监管趋严的当下，可能成为审核关注点。

北交所的“通行证”或许能为其打开融资通道，但资本市场更看重的是可持续的盈利能力和健康的治理结构。若不能真正提升研发实力、夯实品控体系、稳定管理团队，仅靠“高端”标签和海外红利杠杆与爆仓，恐怕难以支撑长期估值。